两年前，我曾写了一篇博文，在分析中国的经济形势和央行的政策顾忌的基础上，大胆断言中国央行提高存款准备金率“实在是无奈之举”，为了进行宏观调控，在货币政策上只能多加依赖于存款准备金率。两年过去了，从2006年6月16日到2008年6月7日，中国央行连续17次上调存款准备金率，从7.5%一路飙升至17.5%，蔚为壮观。而在同期，央行对于利率的调整远不如准备金这么频繁。事实证明了我的判断。

既然是无奈之举，固然不是“下下策”，也必然不是“上上策”，因此，也就必然有天生的缺陷，也导致一些严重的副作用。央行上调准备金率，人们一般认为其目标是过热的房地产市场和一些过热的行业，例如钢铁、铝、水泥等。但是，伴随着股市的大起大落，大力实施这一货币政策的效果却不是非常明显，原因就在于居民“热钱”的流动，在一定程度上抵消了央行通过准备金率限制银行贷款的能力。

与此同时，两年中，货币政策的阴天稻草在资本市场上越积越沉，所有人都知道，骆驼的死亡只是在等待最后一根稻草。昨日，在历史上首个端午节长周末过后，中国股市以暴跌的方式回应了央行第十七次上调存款准备金率。沪深股指跌幅均在8%左右，大盘从前些日子的花花绿绿变成了“深绿”。中国股民损失惨重。副作用终于强烈发作，中国金融环境陷入了提高准备金率、股市下跌、货币政策失灵、进一步提高准备金率、股市进一步下跌、货币政策进一步失灵的恶性循环。

一方面，一央行紧缩货币政策，其理论后果就是遏制股市的上涨或压低股市。从政策信号上讲，紧缩政策给一些目标行业敲响了警钟，大压了相关股票板块的人气；从政策行动上讲，紧缩政策限制或割断了部分企业的资金链，导致行业经营状况不佳，企业收益状况恶化，进而导致股市相关板块的疲软。

中国在多年的高增长、低通胀（甚至可以说是通缩）之后，终于“迎”来了较高的通胀率。一方面，这是国际国内环境的变化所导致的结果——包括国际油价飞涨、世界粮食危机；另一方面，我认为这也是中国在“还债”。前些年，一些行业的价格上涨，而CPI权重较大的农业等行业的价格一直保持平稳，呈现出低通胀的局面，也形成了新的“剪刀差”，在客观上需要一轮补涨。例如，钢铁、房地产的价格过去几年上涨数倍，而农产品价格从去年起动了补涨程序，涨幅也超过1倍。在这两方价格的轮涨过程中，一方上涨的时候，另一方基本保持稳定，基本可以证明此轮通胀属于“还债”、“补课”的性质。但是，高通胀一定意味着紧缩性的货币政策，作为经济的先锋部队，股市也必然会做出下跌的反应。

另一方面，随着股市低迷，居民的热钱也重新回到安全的银行体系，导致存款大幅增加。因此，虽然准备金率上调，但存款基数的上升抵消了政策影响。

中国股市从2006年启动的大牛市行情，在很大程度上就是资金量迅猛增长下的股价通胀。企业的基本面没有多大的变化，市场供应的增长远远赶不上流动性的增长，这就是大牛市行情的本质。而在这些蜂拥而入的流动性中，有些是外资热钱，有些是企业自有资金，更有的则是来自银行的个人储蓄。在过去两年中，银行储蓄余额的增速变化形成了一个巨大的V字，在谷底阶段，大量资金从银行“抽逃”至资本市场。

然而，自从股市在去年10月份见顶，尤其是在进入2008年之后，进入股市的资金大幅下降，流动性日渐萎缩，而大量资金再度回到银行系统。这一转变，使得央行的货币政策效果大打折扣。结果，尽管准备金率提高了10个百分点，但被遏制的贷款远远没有成比例的下降。按照货币乘数理论，忽略其它因素，7.5%的准备金率对应的货币乘数是13.3倍，17.5%对应的货币乘数是5.7倍。准备金率提高了10个百分点，理论货币供应量应该下降57%。而根据央行的数据，2006年4月底的各类贷款为20.96万亿，2008年4月底为27.97万亿，同比增长了33%。货币政策总体而言并没有明显成效！

在一轮信贷危机的冲击之后，世界经济还可能遭遇第二次冲击。虽然有固定汇率制和资本管制两种手段，让中国的金融与国际金融基本隔离，但中国经济的国际化程度意味着，中国不可能在此次危机中独善其身。美欧等西方大国已经受到重创，越南等东亚近邻岌岌可危，在这种情况下，中国的金融环境不应该出现内爆式的错乱。央行的政策重点应该及时从主动出击变成积极求稳，把政策目标从遏制贷款增长、防止资产泡沫转变成创造稳定的金融环境，提高金融环境、货币政策的可预期性。而对于经济中的各项问题，中国历来不缺手段，而唯独货币政策历来不是主要手段。

在这样的非常时期，中国可以重新祭起“行政手段”的法术——在西方央行、政府纷纷出手解救金融机构、受损企业的时候，中国也没必要继续举着自由、市场的遮羞布了。而几十年的传统证明，中国在行政干预上绝对是行家。另外，中国的财政政策相对太滞后、太官位，与社会和经济的发展阶段极其不适应。退税、转移支付等财政制度的缺乏，使得中国无法在社会公平和经济发展之间游刃有余。在这些方面，中国可作为的空间极其巨大。相比之下，作为一种无奈之举，货币政策不应再勉为其难地承担自己无法承担的责任，否则，其后果不仅是事倍功半，还会造成更多的阴天稻草，压死更多苟延残喘的骆驼。